城市更新投融资模式创新研究

城市更新投融资模式创新研究

中咨公司2025年青马研习第六小组

徐成彬 郭艳鑫 王猛 等

当前，我国城镇化正从高速扩张期迈向高质量发展期，城市发展正由大规模增量建设转向存量提质增效[1]。城市更新作为深入推进以人为本的新型城镇化的重要举措[2]，是突破城市发展瓶颈、转变城市发展方式的战略选择[3-4]。然而，城市更新项目普遍具有投资规模大、回收周期长、公益属性强的特征，传统以财政资金和房地产开发为主导的投融资模式，在“土地财政”式微的背景下面临严峻挑战。据测算，“十五五”期间我国城市更新市场总容量约为20万亿元，巨大的资金需求与有限财政供给之间矛盾日益突出。破解这一困局，亟需创新投融资机制，打通“投-融-建-营-退”全周期价值链条。本文在系统梳理国内外经验与主要瓶颈的基础上，提出“规划牵引、财政撬动、基金衔接、REITs闭环”的多元协同框架，并从土地、税收、金融监管三方面探讨配套政策保障。

一、城市更新的内涵演进与国外融资经验

（一）城市更新的概念与发展历程

城市更新并非简单的旧城改造，而是对城市建成区空间形态和功能进行持续完善、优化调整的系统性工程。国际上，城市更新经历了从“Urban Renewal”（大规模拆除重建）到“Urban Regeneration”（经济与社会综合再生）再到“Urban Revitalization”（社区活化与可持续复兴）的演进。我国自2019年中央经济工作会议首次强调“城市更新”概念以来，其内涵不断丰富——既是物质环境的改善，更是城市发展方式转变与治理能力提升的综合载体。

我国城市更新大致经历三个阶段。第一阶段（1949-1977年）为基础保障期，政府计划主导，旧城主要实行填空补实[5]。第二阶段（1978-2018年）为房地产驱动期，“大拆大建”成为主流。第三阶段（2019年至今）为协同推进期，“十五五”规划纲要明确提出高质量推进城市更新，将地下管网改造、老旧街区厂区改造等纳入重大工程，核心理念转向“留改拆”与运营赋能。2026年中央财政继续支持部分城市实施城市更新行动，通过竞争性选拔确定不超过15个地级及以上城市，东部、中部、西部地区每个城市补助总额分别不超过8亿元、10亿元和12亿元，重点支持城市基础设施提升、完整社区建设、历史文化街区活化等方向。

实施城市更新行动，既是补齐功能短板、改善民生福祉的民生工程，也是盘活存量资产、扩大有效投资、转换发展动能的经济工程。2025年，全国新开工改造城镇老旧小区2.71万个、499万户，完成投资1332亿元；建设改造地下管网15.6万公里，加装电梯1.4万部，打造“口袋公园”4700多个、城市绿道5800多公里。这些数字折射出城市更新从蓝图走向现实的坚实步伐。

（二）国际城市更新投融资经验

发达国家在城市更新实践中积累了丰富经验，其共同主线是从单一融资套路逐步过渡到迈向“政府引导-市场主导-社会补充”的多层次协同体系。

美国：税收增量融资与合格机会基金。 美国以市场化机制为主导，依托发达资本市场发展税收增量融资（TIF）[6]，通过锁定未来区域增值收益撬动社会资本。例如，芝加哥LaSalle走廊更新中，政府投入3.17亿美元TIF资金，撬动约1800套住房建设。此外，合格机会基金通过税收优惠引导长期资本进入低收入社区，社区发展金融机构（CDFIs）弥补市场化短板[7]。

英国：规划增益与升级基金。英国侧重规划调控，构建规划增益机制，将土地开发权与公共服务绑定。升级基金以竞争性拨款为地方政府提供“种子资金”，修复市场失灵，为后续私人投资创造条件。

德国：财政分层与社会住房专项支持。德国构建了联邦、州和地方三级政府4∶4∶2的财政资金分担机制。2025年联邦预算为住房与城市发展专项拨款200亿欧元，并设立“住房投资基金”引导市场资本进入社会住房项目。

日本：官民协同与都市再生机构。日本通过完善特定街区制度，以规划松绑、简化审批降低参与门槛，依托都市再生机构（UR）实现全链条统筹[8-9]。UR自持可出租住房约73万户，整合土地整备、住房建设、翻新维护和社区运营，形成“以租养改”的稳定现金流闭环。

韩国：未来城市基金与公私合营模式。 韩国设立“未来城市基金”，总规模达12万亿韩元，采用“民选项目制”，经中央评审后获得基金投资，确保资金投向最具社会效益的项目。同时，由韩国产业银行等政策性金融机构提供20年以上长期优惠贷款，形成中央统筹、专项基金与政策性贷款双轮驱动的可持续融资模式。

国际经验的共同启示： 成熟经济体普遍建立了政府与市场协同的融资体系。政府通过TIF、财政分级等工具履行撬动职责，同时发展出税收优惠型、政府引导型、法定机构杠杆型、中央统筹型等多种基金模式。特别是日本UR机构的专业化平台与韩国未来城市基金的中央评审机制，与我国当下中央预算内投资专项支持、国企主导城市更新的组织方式高度契合，具有重要借鉴价值。

二、我国城市更新投融资的主要问题

改革开放以来，我国城市建设和城镇化进程形成了巨大规模的资本投入（见图1）。2025年我国常住人口城镇化率达67.89%，约9.5亿城镇人口催生了大量城市更新需求。尽管我国城市更新政策和投融资工具创新初见成效，但深层次结构性矛盾依然突出。

 

资料来源：中国城市统计年鉴

图1 全社会、城市公共设施固定资产投资完成额

（一）规划统筹不足引发系统性资金错配

城市更新项目往往在空间上孤岛推进、在内容上部门分割、在时序上前后脱节，难以形成规模效应与整体收益闭环。一二级开发脱节尤为突出：土地整理、拆迁安置与项目建设、运营在规划衔接、资金统筹和进度协同上各自为政，严重影响项目整体财务可行性。城市迫切需要的“里子工程”（防灾减灾、防洪排涝）基本无收费收益；管网改造、污水处理虽有收费，但自身现金流难以覆盖建设投入。目前国内缺乏专门针对城市更新的系统性融资方案，各地零散政策难以形成合力。

（二）资金供需结构性失衡

财政资金约束趋紧，社会资本参与积极性不足。超长期特别国债、中央预算内投资等资金重点投向燃气管道改造、城市排水防涝等“硬基建”，对于建筑本体改造、历史文化街区修缮等核心内容支持力度有限。在土地财政退潮、偿债压力高企的背景下，传统专项债券因项目收益不足难以持续放大杠杆[10]。2025年，国家开发银行向城市更新领域发放贷款7863亿元，重点支持城镇老旧小区、老旧街区、老旧厂区、城中村更新及城市基础设施建设、生态修复和历史文化保护等。相较于庞大资金需求，这一规模仍显不足。

（三）传统金融工具与城市更新项目特性深度错位

信贷期限错配。城市更新投资回收期普遍在10至15年，而传统银行信贷期限仅3至5年，缺乏足够抵押物和稳定收益预期，严重削弱项目融资可得性。当前针对城市更新的专项贷款管理办法尚未出台，金融机构仍沿用新建房地产项目模式，批贷难、期限短、利率高的问题长期存在。

新型金融工具应用受阻。城市更新基金多由国企主导，收益率低且退出机制不完善；政府和社会资本合作（PPP）新机制下项目合规要求严格，民营企业参与不足[11]；基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发行门槛高，符合条件项目较少。

“以地养改”模式难以为继。 传统依赖土地出让收益平衡支出的路径，受房地产市场深度调整影响而难以持续。

（四）跨部门政策协同机制障碍

城市更新涉及土地性质转换、容积率调整、增值收益分配等多项政策权限，部门“九龙治水”现象严重，审批流程繁琐。税收优惠政策覆盖面窄、力度有限，与项目长周期特性不匹配 [12]。土地政策方面，协议出让门槛高、弹性供地不足，增值收益分配机制模糊。2024年以来，金融监管总局明确城市更新一二级联动融资涉嫌违规，部分地方叫停相关贷款业务，进一步加剧了融资困难。

三、构建多元协同投融资体系的创新路径

破解上述瓶颈，需构建“规划牵引、财政撬动、基金衔接、REITs闭环”的四层创新框架。

（一）以规划牵引破解资金错配

规划应成为城市更新的“总施工图”，从静态投资估算升级为全周期融资方案设计。应通过强化上位规划刚性约束，建立“项目—规划—土地”三挂钩机制，实施空间规划与融资规划“双轮驱动”。北京798艺术区依托工业用地转型政策撬动社会资本，形成“空间活化+产业植入+融资创新”闭环，是典型例证（见图2）。

 

图2 北京798艺术区

（二）政府类工具精准撬动

政府主导的投融资创新应聚焦“市场不愿投、不能投”的公益类、基础类项目，主要工具包括中央和地方财政资金、地方专项债、超长期特别国债。财政资金重点投向城市地下管网更新、污水厂网建设、老旧小区改造、城中村提质、危旧住房修缮等公益性强、民生属性突出的领域。专项债聚焦具备一定稳定现金流的子项目，如安置房、配套商业设施、公共停车场及污水处理设施等。超长期特别国债规模大、期限长、不增加地方债务负担，是重要的“耐心资本”补充。

（三）以城市更新基金作为“超级连接器”

截至2026年一季度末，全国已有34个城市设立城市更新基金，总规模接近5000亿元。其核心价值在于扮演“超级连接器”角色，将财政引导力、金融支撑力与市场活力融为一体。

一是构建“三级撬动”的资金放大器。可探索设立多层级城市更新引导基金，遵循“政府引导、市场运作、多元参与”原则。通过让利机制和杠杆效应，吸引保险资金、社保基金等长期资本，共同发起设立省级二级母基金（一级撬动）；二级母基金再以参股方式设立投向特定领域的子基金（二级撬动）；子基金投资具体项目时，带动商业银行配套贷款跟进（三级撬动）。

二是以基金为纽带加速多层次融资衔接。鼓励发行城中村改造专项债、绿色债、可续期债等创新品种；积极探索将改造后具备稳定现金流的资产纳入公募REITs储备；推动银行、保险、信托等金融机构协同参与，形成“股、债、基、贷”联动的组合拳。

三是以基金为引擎完善片区统筹与资金拼盘。树立“片区统筹、肥瘦搭配”的系统逻辑，将片区内不同属性项目有机整合，通过经营性项目收益反哺公益性投入，实现资金流动态平衡。例如，上海城市更新母基金下设旧改子基金和商业子基金，通过基金投入、土地整理与商业运营联动，推动核心区改造。

（四）以公募REITs打通全周期价值闭环

公募REITs是破解城市更新投融资结构性障碍的核心创新工具。2025年12月国家发展改革委办公厅发布的《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围（2025年版）》，首次将城市更新设施作为独立大类资产纳入基础设施REITs行业范围。

公募REITs的制度优势高度契合城市更新的价值逻辑。城市更新旨在通过持续运营提升资产价值，与公募REITs“资产证券化+长效运营”同频共振。公募REITs构建了由基金管理人、托管人、投资者组成的多元市场化监督机制，倒逼项目转向专业运营，形成“运营提升-资产增值-收益共享-再投入”的良性循环。

实践层面仍面临三大痛点。 一是资产权属复杂，产权模糊、土地性质多样，使合规确权成本高企； 二是收益瓶颈，前期投入大、培育周期长，短期内难以形成稳定现金流；三是运营能力薄弱，传统开发主体缺少系统化运营思维。

破解之道在于三管齐下。一是夯实资产基础，发挥地方国企牵头优势，建立“储备-培育-申报”梯次发展体系；二是完善运营体系，推动“建运分离、专业运营”，培育专业团队；三是畅通资金渠道，构建“专项债+Pre-REITs+公募REITs”组合融资模式。

（五）综合开发与一二级联动的机制突破

城市更新项目宜采用“留、改、拆、建、运”一体化实施方式。国家开发银行积极推广采用综合开发模式，在北京探索 “自主更新，原拆原建”模式，在江苏、浙江等地以“新型政策性金融工具+配套贷款”投贷联动模式提供金融服务。当前一二级联动面临制度障碍，建议对预期现金流可全覆盖的项目，允许商业银行通过一二级联动方式提供融资支持。同时，应进一步完善燃气、污水处理、地下综合管廊等公共服务的价格形成机制，动态调整服务价格，提高项目收益。

四、配套政策与保障机制

城市更新投融资创新的落地，离不开土地、税收、金融监管等配套政策的系统性支撑，也需要政府、司法、招商等多方面协同保障。

（一）土地政策支持：弹性供应与增值收益共享

一是建立分类供应与弹性出让机制，对公益性强、市场化程度低的项目采取划拨或协议出让，对经营性项目推行“弹性年期出让”“先租后让”“租让结合”等灵活模式。二是完善土地增值收益分配制度，制定“基础比例+浮动调整”的分配规则，将部分土地增值收益纳入城市更新专项基金，反哺公益项目。三是简化历史遗留问题处理程序，设立土地确权“绿色通道”，探索“以补代罚”的合规化路径。

（二）税收政策优化：扩大优惠与工具创新

一是扩大优惠覆盖范围，将产业园区更新、历史文化街区活化、老旧厂区转型等纳入优惠目录。二是延长期限并动态调整，对运营期超15年的项目实行房产税、城镇土地使用税“终身减半”，对保障性租赁住房等民生类项目可考虑全额免征。三是统一全国执行标准，由财政部、税务总局联合出台《城市更新税收优惠指引》。四是创新优惠工具形式，引入税收抵扣券、递延纳税等工具，允许部分改造投资在未来5至10年内分期抵扣或递延纳税。

（三）金融监管差异化与风险防控

一是实施差异化融资监管。对城市更新项目的房地产贷款可不纳入“房地产贷款占比”考核指标，适度放宽非标融资“明股实债”认定标准；简化REITs底层资产快速确权通道；创设城市更新专项贷款。二是鼓励金融机构创新服务。引导保险资金、社保基金参与，允许政策性金融机构以“专项债+政策性金融配套融资”方式支持城市更新。三是建立全流程风险防范机制。构建城市更新项目风险评估指标体系，完善专项信用评级模型，搭建风险预警平台。所有盘活存量操作必须清晰界定权责利，严控政府投资支出和运营补贴，坚决杜绝新增地方政府隐性债务。

（四）政府协调与司法保障机制

政府应协调解决拆迁过程中的民生、维稳问题，支持规划调整、用途变更等事项。对因破产、诉讼等导致无法确权的项目，建立有效协调机制。尽快清偿地方政府对企业的欠款，修复政府信誉，恢复市场信心。建议由省级财政和国资委牵头，全面清查盘点行政事业单位及国有企业资产，建立存量资产数据库，“一资产一策”制定盘活方案，在审批、产权登记、税收、土地规划等方面打出“政策包”，清除制度性障碍。

城市更新的深层本质，是对存量时代资本与空间配置方式的重构。从“大拆大建”到“留改拆并举”，从“土地依赖”到“运营赋能”，从“政策输血”到“自我造血”——投融资模式的创新始终是牵动全局的关键变量。本文提出的“规划牵引、财政撬动、基金衔接、REITs闭环”四层框架，将城市更新投融资从单一的资金筹措思维，提升为“价值识别-风险分担-回报锁定—资本退出”系统化制度设计。城市更新基金作为“超级连接器”，实现了财政资金的三级撬动与多元资本的有机融合；公募REITs则提供了标准化的退出通道。二者协同校正各参与主体的行为逻辑，让城市更新逐步走向“投得进、退得出、可持续”的良性循环。盘活存量资产，就是解放沉淀的生产力；改革投融资机制，就是重塑城市发展的新动能。随着公募REITs市场逐步成长、城市更新基金日益成熟、配套政策持续完善，城市更新终将完成从政府主导向政府引导、市场主导的生态转换，开启城市高质量发展的新时代。